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Os limites da política monetária no Brasil

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Hoje, estamos na mínima histórica da taxa básica de juros, o que vem ensejando discussões sobre os limites da política

BANCO CENTRAL: há espaço para mais cortes na Selic? (Adriano Machado/Reuters)

Tal como a política fiscal, a política monetária também vem tendo um papel importante na pandemia.

Basta atentar que hoje estamos na mínima histórica da taxa básica de juros Selic, o que vem ensejando discussões sobre os limites de tal política.

O chamado limite de juros efetivo (do inglês, effective lower bound) foi aventado pelo próprio banco central como fator mitigante a novas quedas de juros à frente.

Várias métricas foram citadas pelo mercado e em comunicações do próprio BCB, mas acreditamos que as métricas apresentadas (que geralmente são combinações de cupom cambial, diferencial de juros, medidas de risco país, etc.) são de pouca valia.

Aqui, como não temos paralelo histórico do limite efetivo de juros no Brasil, mais vale identificarmos se há alguma mudança no comportamento das variáveis à medida que nos aproximamos desse limite.

Afinal, mesmo que em tese houvesse uma descontinuidade na relação entre as variáveis financeiras, quanto mais próximo chegássemos dessa descontinuidade mais o mercado deveria precificar o risco da tal descontinuidade.

Ou seja, haveria alguma mudança de padrão pré-atingimento do limite de juros. De fato, identificamos algumas não-linearidades na relação entre o câmbio e o diferencial de juros entre o Brasil e o exterior.

O câmbio de fato se torna desproporcionalmente sensível a mudanças na Selic, quanto mais cortamos a nossa taxa de juros (tudo o mais constante lá fora). Entretanto, essa maior sensibilidade do câmbio não necessariamente gera um limite ao corte de juros, pois seria necessário que a maior depreciação cambial gerasse também um efeito inflacionário grande a ponto de ensejar altas futuras da própria taxa de juros, sem o efetivo canal de atividade ter funcionado.

Não há no caso brasileiro evidência de que isso esteja acontecendo, até porque pelas nossas estimativas, o chamado repasse cambial se reduziu por conta do aumento do hiato (fruto, por sua vez, da própria desaceleração econômica que gerou a necessidade inicial de queda de juros).

Mas que mecanismos então poderiam gerar esse limite à política monetária? Por que haveria na economia brasileira um limite de juros acima de zero, dado que em várias economias hoje vemos taxas de juros nominais em zero ou mesmo negativas? Segundo o trabalho de Cavallino e Sandri (2019), haveria dois mecanismos que gerariam um limite de juros superior a zero. O primeiro deles se refere a um cenário em que o setor bancário se alavanca em moeda estrangeira para originar crédito no mercado doméstico.

Nesse caso, quando o banco central reduz a taxa de juros gerando depreciação cambial, há uma piora do balanço dos bancos, gerando uma consequente retração do crédito bancário. Assim, por esse mecanismo a política monetária se tornaria contraproducente. O segundo mecanismo seria derivado de um mercado onde investidores estrangeiros fossem importantes financiadores da dívida doméstica, sobretudo em maturidades longas.

Nesse cenário, uma queda da taxa de juros doméstica faria com que os estrangeiros vendessem as suas posições em títulos da dívida doméstica de forma a remeter os fundos para fora do país. Se essa pressão de venda fosse maior do que o que o mercado doméstico fosse capaz de absorver, a curva de juros se empinaria, gerando um aperto das condições monetárias. Ou seja, novamente, a política monetária seria contraproducente.

Pelo balanço dos bancos (e pelas regulamentações domésticas) o cenário brasileiro não parece se assemelhar ao primeiro cenário. Esse parece ser mais o caso da Turquia e de alguns outros países na fronteira com a União Europeia, por exemplo. O segundo cenário parece mais com o que encontramos no México, onde estrangeiros carregam mais dívida doméstica mexicana que os próprios residentes.

Aqui no Brasil temos apenas 9% da dívida pública em mãos de estrangeiros, mas não se pode descartar que talvez por concentração em determinadas maturidades ou títulos, ainda assim esse canal tenha alguma relevância em nosso país. Daí talvez encontrarmos em nossos exercícios alguma não-linearidade entre o câmbio e o diferencial de juros.

Outro mecanismo não discutido no paper acima se refere ao efeito da queda da taxa de juros sobre o mercado de Money Market, que aqui seriam os fundos DI. Vários bancos centrais já expuseram preocupação com o efeito da taxa de juros baixa sobre o funcionamento desses fundos e só para ficarmos com um exemplo próximo, o Chile tem utilizado o limite de juros de 0,5% ao ano por conta da taxa de administração normalmente utilizada nessa classe de fundos.

Aqui fizemos um exercício para verificar não só o efeito direto da Selic nos fundos DI, como também, o seu efeito indireto via valorização de bolsa, depreciação cambial e rendimento de fundos mais arriscados (utilizando como proxy o índice IHFA). Entretanto, não encontramos não linearidades significativas na relação entre a Selic e a captação líquida dessa indústria o que levaria a considerações importantes do ponto de vista macroprudencial.

É bem verdade que desde a aprovação da PEC10/20, o BCB já dispõe de instrumentos para se contrapor a esses riscos prudenciais já que o banco central ganhou poderes para comprar títulos privados nos mercados secundários, dando liquidez a um mercado que historicamente sempre foi buy and hold. Em tese, o BCB poderia até mesmo buscar fomentar emissões primárias através de compras agressivas no mercado secundário que forçassem os fundos a buscar novos créditos para as suas carteiras.

Entretanto, isso obviamente engendraria um balanço do banco central com muito mais risco de mercado gerando até mesmo um possível passivo fiscal. Além disso, essas compras mais agressivas no mercado secundário seriam tão mais necessárias quanto menos o mercado bancário de crédito estivesse cumprindo o seu papel.

Vale notar que esse não tem sido o caso: o mercado de crédito bancário tem sido contracíclico, impulsionado por diversas medidas de liquidez implementadas desde a eclosão da crise atual. Ademais, ainda há um direcionamento de crédito importante para impactar positivamente a economia (por exemplo, o PRONAMPE).

Qual foi então o provável efeito da política monetária sobre o crescimento corrente e a inflação? Tal como no fiscal, a política monetária simplesmente evitou que empresas quebrassem por falta de liquidez, reverberando no mercado bancário. Ou seja, na ausência da política monetária descrita acima, certamente haveria efeitos maiores de segunda ordem sobre a atividade econômica. Isso porque é importante ressaltar que nenhuma empresa produziu mais ou investiu nesse período por conta do aumento do crédito ou da taxa de juros mais baixa.

Esse crédito simplesmente criou uma ponte para o período pós-crise: o impulso de crédito foi provavelmente muito pequeno (ou até mesmo zero). Em nossa opinião, o aumento de crédito atual é equivalente a um aumento da alavancagem operacional das empresas por conta de dívidas nãohedgeadas das empresas nacionais. Afinal, tudo o que a empresa fez no período foi se endividar, sem qualquer aumento de capital e sem mudança estrutural na sua estrutura de produção, ou seja, no seu operacional.

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Economia

Impacto da Covid na economia alemã pode ser menor do que o temido

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Alemanha agiu rapidamente para aumentar os gastos e esse dinheiro, junto com outro impulso do BCE, parece ter amortecido o impacto da pandemia

Terminal portuário em Haburgo, Alemanha (Fabian Bimmer/Files/Reuters).

 

A Alemanha pode resistir à recessão provocada pela pandemia melhor do que o esperado, sugeriram indicadores do setor privado nesta terça-feira, em um sinal de esperança para a economia que tradicionalmente serve como motor de crescimento da Europa.

Com boa parte da atividade econômica ainda restringida pela Covid-19, o governo da Alemanha agiu rapidamente para aumentar os gastos e esse dinheiro, junto com outro impulso do Banco Central Europeu, parece ter amortecido o impacto da pandemia.

A projeção para o Produto Interno Bruto agora é de contração de apenas 5,2% neste ano, disse o instituto Ifo, mais otimista do que sua estimativa anterior de queda de 6,7% e da previsão do banco central de contração de 7,1%.

“O declínio no segundo trimestre e a recuperação estão atualmente se desenvolvendo mais favoravelmente do que esperávamos”, disse o economista-chefe do Ifo, Timo Wollmershaeuser.

Para 2021, o instituto cortou sua previsão de crescimento de 6,4% para 5,1%, mas mesmo isso indica que a economia da Alemanha pode ficar próxima do nível pré-crise ao final do próximo ano. O BCE ainda espera que a zona do euro como um todo precise de mais um ano para compensar o declínio.

Parte da melhoria prevista partiu do consumo inesperadamente resiliente, e a associação de varejo HDE disse que espera que as vendas nominais no varejo cresçam 1,5% este ano, uma revisão para cima acentuada de sua estimativa anterior de queda de 4%.

(Reportagem de Michael Nienaber)

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PIB argentino sofre queda histórica de 19,1% no 2º tri

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Bandeira argentina com a frase: “força, Argentina” em rua com comércio fechado em Buenos Aires. 20 de junho de 2020. (Ricardo Ceppi/Getty Images)

O Produto Interno Bruto (PIB) da Argentina registrou contração de 19,1% no segundo trimestre deste ano, em comparação com igual período de 2019, de acordo com cálculos preliminares do Instituto Nacional de Estatísticas e Censo (Indec), divulgados nesta terça-feira, 22.

Em relação ao primeiro trimestre, a atividade econômica teve retração de 16,2%. No semestre como um todo, a queda foi de 12,6%.

Segundo a instituição, o desempenho negativo foi puxado pelos setores de hotéis e restaurantes, que tiveram tombo anualizado de 73,4%, seguido por atividades de serviços comunitários sociais e pessoais (-67,7%).

“As restrições globais à circulação de pessoas com objetivo de mitigar a pandemia de covid-19 afetam a um conjunto significativo de atividades econômicas em todos os países”, destaca o Indec, em relatório.

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Proposta de reforma administrativa pode ser ampliada, diz secretário

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Segundo o secretário especial de Desburocratização, o próprio Congresso poderá ampliar o escopo da reforma durante sua tramitação

Secretário especial de Desburocratização, Gestão e Governo Digital, Caio Paes de Andrade (Leandro Fonseca/Exame)

O secretário especial de Desburocratização, Gestão e Governo Digital, Caio Paes de Andrade, afirmou nesta terça-feira que o governo optou por não encaminhar uma reforma administrativa que afetasse todos os servidores dos demais Poderes (Legislativo e Judiciário) para evitar o que chamou de “judicialização precoce”, mas ele afirmou que o próprio Congresso poderá ampliar o escopo da reforma durante sua tramitação.

“Não mandamos uma reforma (administrativa) pronta, mandamos um arcabouço para que aconteça o que chamamos de uma reforma da nova administração pública”, afirmou Paes de Andrade em live promovida pela corretora Necton.

A proposta de reforma apresentada pela equipe econômica no início deste mês poupou parlamentares, magistrados e militares de medidas destinadas a restringir uma série de benefícios, como férias de mais de 30 dias e aposentadoria compulsória como punição.

 

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Espanha enfrenta problema incomum: como gastar bilhões contra a crise

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Absorver dinheiro extra repentinamente é um desafio para o país, que não consegue aprovar orçamento anual desde 2016 por causa de uma paralisia política

Madri, Espanha 31/7/2020 (Javier Barbancho/Reuters)

Depois de garantir uma porção generosa dos fundos de recuperação da União Europeia para combate à crise do coronavírus, a Espanha enfrenta um problema inusitado — como fazer uso de todo o dinheiro, disseram fontes do governo à Reuters.

“Esta não é uma crise de dinheiro, é uma crise de ideias”, disse uma das fontes, referindo-se a projetos de investimento concretos para ajudar a economia a sair de uma recessão recorde.

Em um país que não conseguiu aprovar um orçamento anual desde 2016 por causa de uma prolongada paralisia política, a necessidade de absorver dinheiro extra repentinamente é um desafio, disseram as fontes.

A Espanha foi especialmente atingida pela pandemia. O país registrou mais de 640 mil casos de Covid-19, o maior número de infecções na Europa Ocidental, e a doença matou mais de 30 mil vidas espanholas.

A economia espanhola despencou 18,5% no segundo trimestre, contração superada na Europa apenas pelo Reino Unido.

Para ajudar a Espanha a se recuperar, o país receberá cerca de 140 bilhões de euros em subsídios e empréstimos do pacote de recuperação do coronavírus da UE, de 750 bilhões de euros.

Isso inclui 43 bilhões de euros em subsídios apenas nos próximos dois anos — o equivalente a cerca de 8% das despesas anuais.

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domingo, 27 de setembro de 2020

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